报告摘要

电信业重组给我们带来投资机会的同时，也让我们把握公司价值的难度大大增加。重组后由于联通摆脱双网运营的困境有望提升GSM运营效率，非对称监管措施的实施则有可能推动公司GSM收入的增长，但建设WCDMA网络则有可能给上市公司带来短期的业绩压力，为了提高我们把握公司价值的准确性，我们不得不基于一些重要假设和估计的情况下去估计公司未来的业绩和投资。

我们首先编制了出售CDMA资产之后的联通红筹股利润表，然后再与网通红筹股利润表合并，为了剔除2007年退税等非经常性损益的影响，我们基于一些假设区分了不调整和调整税前利润两种不同的情况。

中国联通和中国网通红筹股决定以1股网通红筹股换1.508股联通红筹股的方式合并，合并之后红筹股总股本达到237.6亿股，A股间接持有红筹公司股权比例为33.6%。

我们分别假设温和和略微激进两种情况下的非对称监管措施，并在此基础上预测新联通的GSM用户发展情况。在温和的情况下，我们预计中国移动GSM、新联通GSM和电信CDMA在新增市场上的份额分别为60%、26%和14%；而在略微激进的情况下三者的份额分别为50%、33%和17%。此外，我们认为在非对称监管措施预期下，联通GSM的ARPU值有望触底，2008、2009年分别不低于43元和42元。

在温和预期并不考虑WCDMA投资影响的情况下，公司2008、2009年每股收益分别为0.293元和0.396元；而在略微乐观情况下分别为0.297元和0.418元。基于这样的估计，在确定适中的每股收益目标0.355元的情况下，WCDMA投资规模介于300~400亿元之间，而如果仍然采用集团建网、上市公司租赁情况下，上市公司将没有建网的折旧压力。

投资评级

综合两种预期，2008 年每股收益大约为 0.30 元，2009 年则为 0.40~0.42 元，如果由上市公司建网并承担折旧，那么 2009 年每股收益将在 0.355 元左右。我们认为当前 A 股的估值水平并不高，并且由于短期联通将受益于重组和 WCDMA 牌照发放，中期将受益于非对称监管措施，长期则受益于运营全球最普及的 3G标准 WCDMA网络，因此我们认为其长期提升空间非常大。我们相信我们仍然可以对公司股票保持乐观的态度，我们继续维持对公司的“强烈推荐”评级。