电讯盈科(00008.HK)计划重组电讯相关业务，并注入新成立的公司HKT Group(HKTG)，同时邀请投资者收购HKTG最多45%股权。高盛昨日发表研究报告称，与电盈首席财务官举行了电话会议，获电盈澄清一些重组理据，维持“中性”评级，12个月目标价由5.2港元轻微上调至5.3港元。

电盈管理层预期重组可获数项益处，包括简单清晰的组织结构，可助出售股权及可能进行的上市计划，因而可显现电讯资产的价值。此外，架构由逾200个个体削减至约50个，可增加营运效率及节省行政费用。虽然减少税务负担并非重组的最主要原因，但经过该等重组步骤后，管理层料税务开支可大幅下降。管理层重申，整个重组计划获网通集团同意，主要准则为竞购价格，及出售最多HKTG 45%股权，让电盈维持控制性的55%权益。获引入的投资者可为私募基金或战略性股东。

重组时间表目前尚未明确，但管理层希望在今年内完成整个程序，包括内部重组及出售股权。主要的审批包括电讯监管当局及港府，分别同意将电讯牌照及包含电话机楼在内的固定资产，转移至新公司HKTG。管理层相信获得所需审批并不困难，但需一段时间。

此外，管理层亦有信心能以溢价出售HKTG，因两年前已获具指标性的出价，而且当时的财务状况较现时为差。此外，不时有买家接洽，表达对电讯资产的兴趣。管理层认为，以公开的竞投程序出售股权，将可让其获得最高的出价。两年前，新桥及麦格理拟收购电盈的电讯资产，作价达400至500亿港元，但交易未能成事。

以资产负债表前景而言，管理层拟将20亿美港元债券由旗下香港电话转移至HKTG，以符合收购合并守则；同时有意让HKTG保持其债务投资评级，而电盈层面的股息回报亦维持于4%。管理层尚未决定所获现金款项的用途，但若涉及收购，交易必须有利润，而现金流需要有所增加，并且不影响电盈的派息能力。

高盛建议投资者维持观望，直至出售HKTG股权及现金款项用途明朗化；并称不清楚交易所显现的价值能否高于在电盈层面所产生的控股折让效应。高盈预期，电盈经过短线抛售后，股价短期将回升，并可能受事件所推动；不过若要转为对电盈有正面看法，数个主要事项有待澄清，包括内地政府是否赞同、成本节省、税率下降，及维持派息回报。

高盛表示，重组方案在HKTG层面引入新股东，不会对资产有控制权，为与新桥及麦格理收购建议的最大不同之处，故高盛预期网通集团很大机会批准重组，是电盈长远在内地发展的良好兆头。高盈留意到去年企业层面的经常性开支为7.1亿港元，占综合EBITDA的10%。电盈管理层拒绝披露重组可节省的开支，只称将有显著幅度。高盈预期电盈今明两年的有效税率为30%及29.5%，高于法定税率16.5%，原因是旗下实体的经营损失不能抵消另一实体的盈利，而债券相关的利息开支属非经营性，不能用作豁免税项。若重组令税务负担显著减少，核心盈率将获增长，从而令市盈率大幅下降。此外，电盈有意维持股息回报于4%，高盛认为属健康水平，但与区域内其他固网商比较，回报不属高水平。

负面因素方面，高盛同意电盈的电讯业务较两年前已大幅改善，但重组方案未有出售控股权，故未必可获每股6港元或更高的叫价。高盈认为电盈派发特别股息的机会较低，相信电盈或将现金款项投入于香港以外的数码新媒体(TMT)相关投资。由于欠缺收购往绩，电盈或出现并购风险。若开展大型收购，电盈负债比率将攀升，派息预测或有下调风险。此外，若HKTG最终上市，或将部分现金投入并购，在电盈层面将产生更大的控股折让，而电盈最终的架构亦不明朗。