报告摘要：

1.事件

中国联通6月3日发布两个公告：

《中国联通关于中国联通有限公司向中国电信股份有限公司出售CDMA业务的公告》，公告称，中国联通将会向中国电信出售C网资产，总价为1100亿元，其中上市公司的用户资产价格438亿元，集团的设备资产为662亿元。

《中国联通关于中国联通股份有限公司与中国网通集团(香港)有限公司合并的重大资产重组预案》，公告称，联通红筹(0762.HK)将通过增发股份吸收合并网通红筹(0906.HK),对价为1股网通红筹对应1.508股新联通股份。

2.我们的分析与判断

出售C网价格符合预期

我们认为，联通出售C网的价格(包括集团的设备资产和上市公司的用户资产)，完全符合我们的预期。

我们在2008年3月23日的《中国联通：C网价值几何 》中对联通C网资产进行了详细的分析。当时的结论是：C网的整体价值应该在1120-1190亿元，上市公司用户的价值在420-490亿元之间。并且提到，网络的具体价值是在一个价值中枢中谈判的结果，因此如果C网最终的交割价格偏离我们的预期不大，就认为是一个合理的价格了。在5月25日的《电信重组：关注运营商整合 看好设备商前景》中，又重申了这一价格判断。

应该注意到，公告中还提到，关于对价支付的时间与比例(最后10%要到2009年3月31日前支付)，IT业务和增值业务平台使用的问题(2009年3月31日前对等使用)以及人员的安排，这些都显示了C网交割的复杂性，这与我们前期的判断也是一致的。

联通红筹与网通红筹合并符合预期

关于联通红筹与网通红筹的整合，我们在前期的报告中也已经提到，我们原来的分析是由于二者是吸收合并，理论上不存在谁主谁次的问题，因此应该是按照各自收盘价进行换股吸收合并就行了。而本次联通红筹换股吸收合并网通红筹按照各自停牌前价格还给予了一个3%的溢价，应该说对网通红筹股东来说是比较有吸引力的。

未来联通A股将可能会被吸收合并

由于本次联通与网通的整合并没有涉及到联通A股的问题，未来新联通仍旧存在A与H股两地上市，而且不是同一家公司的问题，因此我们认为合并后的未来新联通红筹一定会通过增发A股的形式，吸收合并掉A股。

3.投资建议

虽然联通A股通过本次C网出售交易可以获得估计为人民币393 亿元的税前和未经资产净值调整前的收益(根据中国会计准则)，不过我们还是认为，短期二级市场的价格已经不再由目前中国联通的价值决定，长期来看是由新联通的价值决定的，但是目前对于新联通的长期价值判断是比较困难的。我们认为，短期联通A股二级市场的价格应该由新联通红筹未来如何吸收合并A股决定。