中国电信(00728.HK)与中国联通(00762.HK)日前公布订立出售CDMA业务的具体协议，在分析师会议后，摩根大通昨日发表研究报告指出，CDMA网络容量租赁费的条款优于摩通预期，但维持中电信09年6月目标价5港元，及“中性”评级。

中电信向母公司中电信集团支付的CDMA租赁费，相当于业务收入的28%，低于摩通预期的31%。协议设有年度租赁费上限，08年至10年分别为人民币40亿元、200亿元及350亿元；摩通估计中电信需要支付的租赁费用将远低于上限。

中电信有权于2011年12月31日前的任何时间(即租赁约满后1年内)，向母公司收购网络资产。中电信管理层表示，在3年内收购网络资产的可能性不高，因这段时间内，母公司将对网络作大量及密集的投资，在考虑到显著的资本投资及折旧，中电信维持租赁费结构较为有利。3年后，若租赁费高于适用的折旧及利息开支，中电信才考虑以市价购入网络资产。

此外，租赁协议包含名为“容量维护相关成本”的新成本项目。该项目由特定的方程式计算，并由中电信及其母公司分摊。容量维护相关成本是指机房及基站房屋租赁，以及其他有关费用，如相关设备的水电费、取暖费和燃料费，再加上非资本性修理维护费用等。摩通获知，该项目成本相对较低，据最近全年业绩数据计算，涉及金额约2亿元。不过，随着基站数目上升以增加覆盖地区，及房屋租赁费用上涨，该项目成本将逐年上升。

中电信将在10月1日至年底推出新移动服务作商业测试，而在明年初开始，将以中电信品牌推出连串新服务。中电信将于9月16日召开特别股东大会，交割起始日为10月1日，而预期完成日为11月30日。

摩通指出，中电信集团拟在集团层面增加资本开支，以扩展网络覆盖地区，首期投资涉及金额279亿元，约于今年10月开始，明年2月完成，焦点地区为东南部沿海省份，及该等省份的人口密集地区。中电信集团亦计划在未来3年额外投入520亿元，令期内总资本开支达800亿元，当中约20%用于核心网络部分，约20%用于建设支援系统，约70%用于基站及辅助系统、发射塔及基建房屋等。这些资本开支仅用于2G/2.5G，不涉及建立EVDO或Rev A制式系统，亦不包含3G的资本开支，因3G牌照尚未正式发放。综合来说，中电信计划将网络覆盖扩展至80至100个城市，而该等城市的网络覆盖及质素，应达致中移动(00941.HK)的水平。

中电信表示，其债务水平维持于合适水平，并不急于引入策略投资者，目前亦没时间表。管理层事实上仍未肯定利用境外投资者的最佳方法，不过倾向先考虑投资者可带来什么战略益处，如分享知识、资本融资，或两者兼备。

由于CDMA租赁费条款优于预期，中电信的折让现金流(DCF)估值由5.03港元，调高4.4%至5.25港元，但摩通选择维持目标价于5港元，相当于08年预测市盈率15.4倍，或09年预测市盈率17.5倍。由于预期中电信明年受首年吸收CDMA业务影响，纯利将同比倒退12%，摩通认为给予09年市盈率17.5倍较为合理。摩通相信，中电信并不便宜，即使按目前股价，09年市盈率为15倍，已差不多已全面反映，特别是增长前景有限。

摩通预期，中电信今明两年销售额分别为1847.7亿元及2209.6亿元，纯利分别为249.3亿元及213亿元，每股盈利为31分及26分，市盈率为13.9倍及16.2倍。